(这条文章已经被阅读了 234 次) 时间：2001-04-23 20:32:21 来源：SamuelTsui (samuel) 原创-IT
最近，用友公司拟在上海证券交易所挂牌上市，将成功募得约九亿元人民币的资金，因此，较为关心IT产业的人会特别留意，金蝶已于今年二月十五日于香港创业版挂牌上市.对这两家同在中国市场有较大作为的软件公司，很多人面对用友公司在国内上市，金蝶在香港上市，会产生很多问题甚至是疑问，譬如用友公司的发行价如此高是不是很离谱，金蝶公司在香港上市是不是很不值得等等，比较两个不同的资本市场，我将个人的见解撰文如下，以期更多关心IT业资本市场运作的人来关注。
金蝶公司与用友公司在香港创业版市场及国内A股市场挂牌上市，两个不同的市场在以下方面存在差异：
1、 知名度；
2、 市场规范程度；
3、 发起人股份流通性；
4、 认股期权制度；
5、 即时融资功能；
6、 股价与投资价值；
7、 开拓国际市场；
8、 公司透明度；
9、 收购与兼并；
10、 融资额；
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1、知名度（Reputation）
在国内而言，两家公司的知名度应该说，在IT界及财务管理业界是各不相让，知道金蝶的很多，了解用友的也不少，因此，长期以来，两家公司在市场上一直打平手，或偶尔金蝶突出一些，偶尔用友出名一点。没有很严格的数据表明两家公司在知名度上存在较大的差距。两家均是以财务及管理软件起家的公司，财务软件上用友有更高一些的份额 ，但在新一代管理软件上，用友却未见新的成熟产品推出。但在国际知名度上，在境内上市的公司毕境缺少一些，这表现在投资者，分析员，甚至是境外的同行的知悉层度上。在某一层意义，由于境外更注重公司所适用的法律环境以获得更高的保障，因此，投资者更注重于在境外上市的公司。并且作为国际同行， 合作伙伴的首选是在境外的上市公司的国内公司，在国内上市而言，则可能会失去了这样的机会。
2、市场规范程度 (Degree of Market Normalizing)
众所周知，国内A股市场还是一个不规范的市场，不仅仅是目前基金黑幕，中科系操纵股市等等，使得很多理性的投资者不敢再介入国内的A股市场。出于对市场的恐慌，很多国内的资金移师境外，很多境外的资金不敢涉足国内A股市场，这将使得A股的市场会变得越来越少理性投资者。从这层意义上而言，境外市场是一个十分规范及完善的市场，可以吸引来自全世界的各种基金及投资。当然，我们的A股市场的规范还在建设之中，我相信在未来我们将有一个更健全更规范的市场，以吸引更多的投资者介入。
3、发起人股份的流通性（Liquid of Initail Shareholders’ shares）
这在两个不同的市场上，是一个较为重大的区别。发起人股份流通对投资者，尤其是风险投资商是一个非常关键的要考虑的因素。用友选择一个发起人股份暂时不能流通的市场，这里我说的暂时是中国国内尚未有相应法律法规出台，但相信总有一天，可以象境外一样可以流通，对其发起人而言，将失去更多投资经营的机会，用友公司的发起人拥有的股份可以说占了绝对的优势，亦将大量的资金沉淀在上市公司而不能盘活，作为一个原应有良好机制的民营企业，将失去作为民营企业的应有的活力而日后经营将受国内宏观资本市场政策的左右。相反，金蝶在一个开放的境外市场，可以有更优越的条件及灵活的经营模式，不仅风险投资可以有一个最佳的撤出渠道，并且，在募集大量资金的同时，发起人股份亦可以流通，这才是一个绝佳的模式。从国内情况而言，相信发起人股份亦有流通的一日，但现有A股市场已锁定有近万亿的发起人股份，一旦流通，显而易见，将给中国的股市带来毁灭性的冲击，现发起人股份尤如关在闸内的洪水，一旦放开，将淹到何种程度，令人难以想象。再则，国内发起人股份造成了一个极为不好的现象，就是拟发行人在发行前尽可能多地分配利润，让大股东在上市前吃饱，在上市后则尽可能少或者不分配利润，通过借贷或担保的方式变相将募集的资金转移到大股东手中，置广大中小投资者的死活于不顾。
4、认股期权制度（Share Option Scheme）
认股期权制度在一般境外企业中均可以实施，而国内A股市场则没有相应的法律出台以保障认股期权的实施。这里有很多原因，详见，购股权解析一文。 在高科技领域内，期权制度是一种引入留住人才的关键措施，用友作为高技术企业，我想应该了解期权制度对其公司的利弊，无奈A股市场现在确无相应的法律可以保障到员工期权的合法有效，因此，就金蝶与用友比，有了期权制度的金蝶公司将发展得更好。
5、即时融资功能(Sustained Financing )
上市作为企业开通了一条融资的渠道，是一种长期性的行为，而非眼前能看到的一资融资；在A股市场上市，确乎第一次可以募到较境外市场更多的资金，但A股市场的上市公司在期后的再资融资却变得十分困难与繁琐，并且，A股市场不乏有失去了再融资能力的公司，并且，A股公司就其能力而言，一年按法律规定只能融一次，申请、审核、审批程序还复杂。就此来看，用友公司这一资可融资九亿，但根据中国法律的规定，平均三年10%的净资产收益率及最低一年不低于6%的净资产收益率是一个很严格的条款，按用友今年预计的5700万的盈利，低于6%的净资产收益率，很可能三年内将丧失再融资的资格。 而金蝶在香港市场上市，董事会享有总股本20%的批股权，一旦市场情况好，购买者踊跃，董事会会议决议后即可批新股予投资者。并且，一年内并不限批股的次数，如果超过20%的限额，可以提请临时股东大会再行确定发行新股的比例。
6、股价及投资价值（Price and Evaluation ）
从金蝶公司与用友公司的股价而言，金蝶股价在1.2-2.0港元之间（每股面值0.1港元），市盈率为20-33倍，较一般公司股价为高，但与国际上大多数科技公司的市盈率接近，依每年0.06-0.10港元的收益，将很快可以实现投资回报，因此，股价较为理性并具有投资价值；从用友公司近64倍的市盈率发行，定价为36.68元的情况来看，其市盈率为金蝶的3倍，如果考虑在二级市场还有近30-50%的上升空间，则市盈率将达100倍，这么高的投资风险，作为理性的投资者，如何能认可用友的投资价值并再继续投资呢？况且，据招股书记载，用友最近一年成长性仅为15%，这么高的市盈率是否在向传统的投资观念宣战。另外，作为上市披露的财务信息亦是投资者的一个热点，细心的投资者定会发现，在金蝶与用友公布的财务信息中，金蝶是引用国际会计准则，而用友是采用国内的会计准则，在这里的区别，举一个例子来说，应收帐款的坏帐准备，用友公司计提的是167万，占应收帐款余额的5%-6%； 而金蝶的坏账准备为1200万，占应收账款余额的32%，差1000万；从收入上看，金蝶有近1204万的递延收入，而用友没有，从这两块而言，利润相关就达2200万元，实际上，2000年金蝶的利润并没有比用友低多少。
7、开拓国际市场(Overseas Market)
事实上，作为政府部门一直在鼓励中国软件企业开拓国外市场，而开拓国外市场之前提，必须是企业的实力及品牌，这一层，我想作为金蝶与用友均非常清楚，两家均是拥有了实力的国内知名企业，而金蝶占的优势则是香港创业版这块跳板，通过香港上市，可以让更多的合作伙伴及客户了解金蝶国际性的一面，这是金蝶的魅力所在。
8、公司透明度(Company Diaphaneity)
研究两家公司的招股说明书，从招股说明书上就可以感觉到，金蝶的招股书越看越清晰，而用友公司的招股书是越看越模糊，给人感觉是看不出东西。为什么呢？是用友的关联交易太重了，前五大客户有四家是关联公司，很多很有必要披露的信息都不披露，象关联公司往来余额，关联交易中受益人的收益，投资项目的情况等等，其实，很多人不知道投资项目是干什么的，要不要投，在国内是不是重复建设。并且，一本124页的招股书，怎么能说清一家十四年经营历史的公司，很有疑问？
9、收购与兼并( Merger and Acquisition)
公司上市后，作为很重要的一项工作即是收购与兼并工作，对比一下国内国外的情况，收购与兼并工作是非常有区别的。国内的收购与兼并工作，绝大部分是靠现金来交易的，没法动用上市公司的优势批股换股的方式实现；而在境外，则通常采用批股的方式来进行收购与兼并，换股、现金亦是可用的手段。而上面我们提到境外的上市公司每年有20%的批股权限可以定向批股，因此，以市价计算的股票去换取被收购公司的股权，按账面值计算，成本仅为成交额的十分之一（面值为0.1港元）， 与现金收购成本大不一样，并且，收购的方式更容易为被收购单位的股东所接受。
10、融资额 ( Amount of Proceeding)
融资额较高是一个国内公司纷纷愿意在国内资本市场上市的情节，不用怀疑，在国内上市融资是一个人所共想的梦，用通俗的话，在国内能圈更多的钱，这次用友圈了九个亿，作为发起人股东，是获了大利；但作为股民的，则由得其高价入市，风险自担。所以，我相信这样一句话，在公司需要钱时，给他最适合他需要的钱。然国内的投资者太大方，愿意给几倍的钱，5倍，10倍的给，说实在的，给到会用钱的人，可能有好的回报，如果不是呢？国内公司有太多的例子了，有了钱，投资，开销，没有节制，于是，不仅是每股收益，净资产收益率下降，而且，三年ST，五年PT的公司大有存在。换句话说，钱多是件好事，亦不是件好事。
不同的市场，有不同的观点，上面所述十大观点，仅是我个的意见与观点而已，希望与大家共勉。
Written at 20:04
23rd, Arp. 2001
金蝶用友IPO的不同选择:精彩！但忽视了资本的意志 - 杰瑞 - 2001-04-23 20:59:46
十大比较分析高屋建瓴，写的精妙，可谓少见的佳作。但杰瑞认为最根本的没有说出来，那就是资本的意志。 企业上市的目的是为是为甚么？有的说是要加强内部管理、与国际接轨、提升企业国际影响力，窃以为理由不充分，募集资金才是上市的主要目的，其他理由不过是锦上添花。 如果有人说，结婚就是为了找个人把家里收拾规整，同邻居融为一体，改善个人形象，您会为这些原因结婚吗？ 俗话说：“媒妁之合，父母之言”，金蝶并非非要到香港上市，但IDG却一定要香港。大家知道，IDG是作出版业的，在美国的投资最多也只是做做BD而已，何以成为中国最活跃的风险投资商了那？ 理由很简单，媒体赚的钱太多了，拿不走。不花白不花，白花谁不花，VC就大行其道。 金蝶成功香港上市，IDG终于将白花花的银子揣到腰包里，那管它不是卞京是杭州呢 ？
Re:金蝶用友IPO的不同选择:精彩！但忽视了资本的意志 - 导龄 - 2001-04-24 16:22:15
特别巧我在苏州采访到了金碟徐少春，而且时间就在我们在当地知道用友"后天"要上市的消息，我想大家都分析不如听本人说。