(这条文章已经被阅读了 103 次) 时间：2001-04-14 20:56:41 来源：王宏亮 (乐天) 原创-IT
二板的即将推出，真是中国资本市场，乃至中国社会一件久违了的盛事。各界都高兴：上市企业将如“久旱逢甘雨”般地融来资金，股民将获得一个没有了内幕交易和庄家炒作的投资场所，券商将拿到诺大一块上市保荐费，风险投资将增加一个退出通道，投行、会计师事务所、律师事务所将轻易地挣到不菲的手续费，国家多了一个税收渠道，各级政府多了一个财源，各路媒体的学者记者多了一个摇唇鼓舌妙笔生花的对象，谣言家多了一个流言的种子。更重要的是，长久以来不识资本市场为何物的民营企业终于迎来了一个属于自己的融资场所，不用再求爷爷告奶奶却又求告无门地去看那些只为国企敞开大门的国有银行老爷们的脸色了。这不是皆大欢喜的事吗？
然而且慢。至少在眼下，这个躁动于母腹之中却又迟迟不肯露面的二板还处于一片隐晦之中。不要忘了，国际上早就有过创业板开而复关的先例——ECM、USM相继于1995年和1996年关闭，澳大利亚也关闭了创业板市场，而英国的AIM、韩国KOSDAQ目前则处于惨淡经营之中。
就国内而言，也是这样。且不说《证券法》、《公司法》的修改能否善始善终，单就外部环境而论，眼下就有A、B股合并、国有股减持、开放式基金推出、WTO临近等诸多不确定因素。值此风雨飘摇的大变局时期，二板市场似乎注定要穿过充满荆棘的艰难之路，才能迎来中国民营企业渴盼已久的光荣与梦想的实现。
但是也不必悲观。如果说存在就是合理的，那么二板的即将推出就不会是一场历史的误会。正相反，它是历史的必然，尽管在此之前要经过一段风雨如晦的荆棘之路。
二板的门票给谁与不给谁
即将推出的创业板能不能洗出最好的牌，使那些最有成长性又最渴求资金的民营企业真正拿到入场券，是其定位的关键所在。中国证监会首席顾问梁定邦本周表示，创业板不能为全部的民营企业融资，主要是那些高新技术、发展型公司，“也许做得好了，开的口子会更大。”他指出，从宏观的角度看，发展创业板市场很有必要。目前国内高科技、发展型的民营企业融资非常难，但是民营企业创造了非常多的就业机会，在经济中扮演着重要角色。“要给这些企业开通融资渠道，障碍应该不是很多。”他说。
从设立的初衷来看，创业板的定位应该是很清楚的，就是为那些处于成长期，并且已部分产业化的企业提供一个融资场所，而不是导入期、成熟期或衰败期的企业。这里的已产业化企业，指的是大体上已建立了不低的行业壁垒，核心技术已基本成熟，盈利模式也已大体清晰的正在成长中的企业。它们所缺的是资本，而不再是技术或者制度创新。
在什么样的企业能上创业板的问题上，原先是主张以高新技术企业为主的，为此还搞了一个后来不了了之的“双高认证”。现在开始只注重成长性，不再提什么“双高”了，只要是被发行委员会认为高成长的企业，就可以上。但从已公布的创业板上市公司预选标准来看，又涉及市场标准、技术标准、资产标准以及盈利标准等诸多方面，而核心条件是要求拟上市企业的注册资本不低于1000万元，净资产总值不少于800万元。这对大多数互联网企业来说显然有一些困难。比如净资产达到800万元的规定。什么叫净资产？无形资产显然不算在内。不少欲搭乘创业板快车的企业都拥有具有自主知识产权的核心技术，但这部分无形资产以往是不能拿来抵押贷款的，于是使业已成型的技术在产业化的中途举步维艰，而不料现在又不能算作净资产，那么创业板与旧经济下的价值认证体系不是如出一辙了吗？
创业板上市公司，尤其是其中的高科技公司，是不能单用净资产和市盈率来判断其价值的，知识产权、商誉、无形资产、技术析股等等同样是构成其价值的重要因素，虽然确定这些因素的定价是件麻烦事。
另外，上市企业预选标准还涉及对企业销售收入的要求。尽管对赢利没有一定的要求，但是对销售收入要求很严格。这对成长型企业来说也是个问题。王峻涛说得好，“海外的创业板和主板有一个最大的差别，就是不要求你上市的时候一定盈利，但你要有一个盈利模式。如果全世界创业板都要求上市公司在上市之日就盈利的话，我们今天就看不到雅虎了。”
二板设立的一个初衷是给民营企业以直接融资的渠道。统计数据表明，1999年民营企业所创造的产值占同期国民经济总产值的48%，而其占用社会资源的比重仅为三分之一。这是一种典型的资源失衡或者叫资源鸿沟。二板市场的开设，就是要矫这个“枉”，发给那些高成长的中小民营企业市场准入证。当然，二板也不会将运营良好的大型企业拒之门外。但从总体上看,这些处于成熟阶段的大企业可能更适合去主板，主板也会热情地接纳它们，而处于初创和成长阶段的中小企业上主板就不易。
不论如何，现在中国资本市场终于开始考虑给予民营企业以国民待遇了。但三资企业，尤其是纯外资企业或外方股东持股比例很大的企业目前要上市还有一定难度。不过，随着WTO的逼近，这个口子或迟或早都得开。
创业板市场是风险资本的一个主要退出通道，因此风险投资在行业选择上的偏好会对券商选择上市企业发生或多或少的影响。目前海外风险资金所青睐的行业大体有以下一些：互联网；数据网络系统；电脑辅助设计；工程及制造自动化设计；软件质量保证；数据管理系统；客户交互系统；企业应用软件；文件管理；电子商务；电子数据转换；网络连接及网络管理；金融；会计；工业特殊应用系统；局域网；培训；教育与娱乐；多媒体；游戏；系统及文具；远程计算等。
据悉，至今为止各大券商推荐的企业主要集中在通信、生物制药、生化农业、新材料、网络等高科技产业，电子信息类的占到将近70％，广泛涉及通讯、计算机、软件、电子等多个行业。那么，这与风险投资的偏好大致是吻合的。
二板发的牌不是最好
不是门槛，不是技术，而是证券市场的制度重建，才是二板面临的真正挑战。因为在起步之初，二板还是一个“概念”市场，其一举一动都将关及资本市场的开放度，因此严格的制度安排是不可或缺的。
与主板上市公司的终身制不同，二板即将建立的暂停上市制度、终止上市制度、持续保荐制度、独立董事制度以及信息披露制度将实现市场的优胜劣汰。按照这一制度设计，一些成长性较差的上市公司将被淘汰，从而使资金向高质量上市公司聚集。这个过程当然不会是和风细雨式的，相反，它将伴随着股市疾风骤雨般的振荡。于是风险亦随之产生。
经济学家王国刚认为，10年来中国证券市场之所以并不成功，一个重要的原因是政府干预过多。这个问题不解决，创业板只能是主板的复制。目前，许多地方政府已经开始插手创业板，上市企业的推荐、预选，甚至公司的改制，都要由地方政府来决定。而且，许多国有风险投资公司在政府权力的配合下，大量参股或控股有条件在创业板上市的民营企业中。这种情况持续下去，将滋生许多内幕交易，使上市企业的质量大打折扣。“这些都势必葬送创业板的前途。”
其实政府是不适合做风险投资的，因为任何投资失误，都将导致宏观失败。政府应该做的是规范和引导，而不是在里面参乎。就像中国证券业协会秘书长马庆泉说的，“政府应是浇水施肥而不是拔苗助长，应该是裁判员而不是运动员。”
IT企业能包揽多少门票？
梁定邦本周表示，有不少创业板拟上市企业要求证券公司担任其上市保荐人，目前33家具有承销资格的券商平均每家手上有50家企业，其中有不少比较成熟的公司，有盈利利润，资质比二板市场原来设计的门槛要高。“创业板出台障碍不是太多，正在等待条例出台。”他说。
在３０多家券商推荐的拟上市企业中，IT企业究竟占了多少？一份来自各家券商的企业名单上，排列了全国各地的２３８多家企业，其中绝大多数为科技企业。按行业划分，IT类的占到将近一半，生物制药类的大约占1/7，新材料类的约占到10％，剩下还包括环保、化工、机械制造等多个行业。不过其中网络公司相对少了点，还不到20家。
当然能上二板与否，并不是看这个企业算不算IT企业，而是看其成长性，看其技术创新、体制创新以及赢利模式创新的能力。因此在考虑接纳创业板企业的时候，不妨多考虑一些盈利前景不错的传统企业，像饮食业、足球俱乐部什么的。“创业板不是科技板，不是专门为IT企业，为互联网企业必备的，而是所有在稳定成长中的企业，都有同样的机会进入资本市场。”王峻涛说。在美国，甚至有三家殡仪馆都在 NASDAQ上了市。
但这么多IT企业获得推荐，总还是好事，说明了IT 业在目前被看好的程度。也许将来会有更好的技术或概念出现，比如生物科技什么的。这种行业偏好和商业模式的变化其实很正常，就像在NASDAQ门户网站的龙头地位被继起的电子商务公司所取代，后者近来又被RToR（回到现实）和PToP（赚钱之道）所取代一样。
这么多家企业都要争着在首批上二板，但又僧多粥少，那么让谁上不让谁上？一个办法是所谓的“好中选优”，但这个提法也不尽妥当。第一批选优的，第二批是不是要专门选一些次优或次好的，优的还不让上？
二板能否成为网络业的孵化器？
互联网之成为产业，资本市场，尤其是创业板市场功不可没。典型的例子见之于NASDAQ。正因为有了资本提供的源源不断燃料，网络业才能迅速完成从起飞到商业化的过程，在现金流量还没有完全形成的时候得以活着并且还活得很滋润。
为什么在可能豁免辅导期的二板首批上市企业中纯互联网企业那么少呢？这多少与二板的定位有关。二板所要的企业，第一要相对成熟，第二要创业至少两年，第三还有个净资产的门槛。这虽是技术问题，却因此将众多网络企业挡在了门外。另外，对外资比例的限制也起到了壁垒的作用。因为目前很多网站创立时吸收了大量海外的风险资金，这些资金还大多处于控股地位，而据悉外资超过50%的企业是很难上创业板的。
由于主板市场的狭隘、逼仄，由于其间充斥着众所周知的权力寻租和信息不对称，中国10大网站几乎没一家在国内上市的。这些网络业真正的领跑者长期被尴尬地卡在国内资本市场的壁垒之外，似乎早已对进入逼仄的主板市场没了信心。另一方面，在主板上却还没有完全以网络为主业的上市公司，而所多的是网络概念股，尽管其涨幅之大亦足以以假乱真和令人瞠目结舌。而今在一片纷扰中二板就要现身了，它会不会对纯网络公司青眼有加？答案是不会。在200多家获券商推荐的公司中，虽有不少是与网络沾边的，但以互联网为主业的公司则不多见。并且这些公司还是因为进军纳斯达克无望，才会齐刷刷地把目光瞄向二板的。可惜够得着二板门槛的还是少而又少。在这种投资环境下，就算网站侥天之幸在二板上了市，也难免于被冷落。但是，没有了网络股参与的二板，将注定是寂寞和冷清的。
问题的关键在于，要求主业幼稚的网络企业在新经济的导入期就实现短期赢利是不现实的，也是不符合商业规律的。主业不盈利的原因是盈利的大环境还没有形成，并非缺乏盈利模式和盈利前景。须知网络经济是规模经济啊，没形成规模，如何盈利？
历史变数中的二板
如果不出意外，二板在明年的到来应该是可以期待的。而在此之前，各类创业投资公司、资产管理公司、民营投资基金，以及那些业已跻身中产阶级的投资者，都已嗅到了二板所孕育的巨大历史机遇，并且都表现得欣喜若狂。这不奇怪。因为二板意味着优先股、期股、期指、权证、管理层杠杆融资等全新的金融工具将在这个市场上第一次出现。随着越来越多的利益团体角逐和介入二板的程度不断深化，一个新的博弈态势已日渐清晰。
但不要忘了，任何一项制度创新，其背后都隐含着巨大的风险。尤其现阶段二板还面临着世界范围内整个创业板市场，特别是香港创业板持续低迷的压力，面临着产业政策不断调整和加入WTO后的冲击，到时候，千呼万唤始出来的二板会不会与人们期待中的大相径庭，甚至南橘北枳？没有了国家股、法人股，没有了市盈率概念的限制，二板会是一个什么局面呢——是万马齐喑，还是鸡犬升天？
还有，一直拖到今天都难于定稿的创业板规则，最终会是个什么样子？《公司法》条款中与之有抵触的部分将如何改？还有《证券法》将如何改？
全国人大财经委员会《证券法》、《投资基金法》起草小组组长王连洲认为，现行的《证券法》需要进一步修改和完善的地方包括：只允许现货交易、没有提到期权、期指和网上交易；国有股、法人股、A股、B股同股不同权,同股不同利；没有禁止关联交易；没有规定场外交易；没有规定涉外的证券业务；有关法律责任的规定中绝大多数条款都是有关行政责任和刑事责任,而对于欺诈侵权的民事责任,对于操纵价格、内幕交易和虚假陈述的民事责任以及民事责任的诉讼主体、因果关系、过错认定和损害赔偿计算等问题,都没有作出相应的规定,没有为司法民事纠纷留下足够的空间。而这些层面的更铉易辙牵扯甚多，真要改起来，怕不是那么容易的。
可以预言的是，在中国基本大法和权力格局真正做出调整之前，某些机构一定还会把创业板作为圈钱和寻租的场所，将很差劲的企业虚假包装到二板上市，刚刚启动的保荐人制度和信息披露规则能否起到有效的监管作用，则还是一个变数。不过，尽管有上述种种不确定因素，从长远的、发展的观点看，二板市场还是有希望的。它一定会将在交易量和市值上超过主板市场，成为新经济的助推器和动力源，虽然在尚处于工业化中期阶段的目前的中国它还占据不了主导地位。