(这条文章已经被阅读了 88 次) 时间：2001-02-03 01:13:21 来源：拿摩翁 (jerry_wang) 转载
王冉：收购三大门户可行吗？
新年伊始，网易就成了令中国IT记者兴奋不已的贺岁大礼。随着媒体上把所谓”网易被收购”的话题炒得沸沸扬扬，每天都有记者打电话来试图询问相关的消息。由于职业的关系，我不能对中国门户网站对待并购的态度以及谁有可能收购中国门户网站做任何评论。这篇文章只能站在完全客观的立场上，尽可能用比较中立的文字从过程的角度为读者做一个简单的分析。
一般来说，收购一家在美国上市的公司大概有三种方式：标购(Tender Offer)、公开市场收购(Open Market Purchases)以及委托书战斗(Proxy Fight)。其中委托书战斗我们暂且不提，这里只用一点笔墨对前两个概念进行提纲挈领的说明。
标购指的是收购方向目标公司的所有股东发出公开通知，标明将以一定的价格(通常在当前市场价格的基础上有一定的溢价)在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司的股票。相比之下，公开市场收购更为隐蔽，它指的是收购方私下里从市场上或目标公司的主要股东那里收购目标公司的股份。公开市场收购的一种常见形式是”爬行标购”(creeping tender offer)，指的是通过公共市场或同目标公司主要股东的私下交易在一段时间内逐步积累和增持目标公司的股票。在法律上，根据威廉姆司法案14D，任何超过目标公司总股本5%的标购(几乎所有的标购都会超过5%，否则标购就没有意义了)都必须提前申报；而根据威廉姆司法案13D，公开市场收购只有当收购方取得目标公司5%的股份之后收购方才需要在10天之内进行申报，并且在这10天当中收购方可以继续收购目标公司的股份。换句话说，一家收购方完全可以先通过”爬行标购”从市场上收购目标公司5% 的股份，然后在10天内迅速将收购比例拉高(譬如拉到20%)，然后在10天申报期的最后一天进行申报并启动标购程序，从而最大限度地降低收购成本。
回到中国的门户网站。由于在它们的总股本中，真正由公众持有的只占很小的部分(10-20%)，因此进行面向公共市场的标购没有太大的意义。任何收购方要想成功地完成收购，都必须获得这些公司机构股东(对网易来说还有丁磊本人)的支持，通过”大宗交易”(block trade)实现控股。但是，并不是所有的收购方都会受到这些机构股东的欢迎。除非收购方愿意开出天价并且完全以现金形式支付，否则收购方的背景、声誉、管理水平、全球视野等都会成为影响机构股东决策的因素。
无论是标购还是爬行标购，跨国巨头做为收购方都有一些天然的优势。不仅它们的声誉和产业背景可以让中国门户的境外股东卖起来不失面子心安理得，而且它们可以提供这些股东求之不得的一样东西–流动性。当你的股票每天只有区区几十万(甚至几万)股交易量的时候，手里攥着上百万股的你是什么心情，不需要很高的智商也能猜得出来。那些跨国巨头以及它们的投资银行顾问谁也不傻，它们如果收购一定会充分利用自己股票的流动性，以股票代替现金，以流动性换取令人心悸的价格。
但在收购时有优势并不意味着一定要收购。这些有可能受到门户网站股东热烈欢迎的跨国巨头在进行收购决策的时候至少有两点需要慎重考虑。首先，中国政府有关部门的态度至关重要。虽然三大网站用于上市的公司都是海外注册的，从纯粹的法律角度讲对它们进行收购应该没有太多法律上的障碍，但是任何了解中国的收购方都不会意识不到收购中国门户网站(虽然名义上只是收购它们的技术支持部分)的敏感性。无论是信息产业部还是国务院新闻办，它们任何一方的保留态度都足以让有意收购的买家三思而后行。倒是三家之外的另一、两家门户由于敏感性没有那么高，率先成为并购目标反而更有可能。其次，中国大陆市场的成熟程度同样是收购方必须认真加以分析和研究的。在亚洲，中国大陆市场的成熟程度要远远落后于日本、韩国、台湾，甚至要落后于泰国、马来西亚和印度。因此，对于任何一家以全球为市场的买方来说，除非它们的高级管理层有足够长远的战略眼光，否则贸然进入中国大陆将来一旦有个三长两短直接决策者就要被戴上激进主义的帽子，葬送自己的锦绣前程。
有一种说法目前颇为流行，那就是中国门户网站目前接近于现金储备的市值(即公司价值为零)使得他们很容易成为敌意收购的目标。对此我们应该加以分析，不能人云亦云。
首先，我们应该明确什么叫”敌意收购”。从概念上讲，敌意收购中的收购方应该是被目标公司管理层和董事会中的大多数成员一致拒绝的买家。换句话说买家只有通过标购或公开市场收购从公众那里聚敛目标公司的股票或者成功地从机构持股人当中找到”叛变者”才有可能对目标公司发动敌意收购。我们从三大门户的招股说明书和季报中不难看出，它们的公众股比例都相对较小，除网易的丁磊外其他机构股东的持股又比较分散。因此，敌意收购方不争取到董事会中的多数支持是很难完成收购的。而一旦收购方得到了董事会成员的多数支持，它也就不再是”敌意”收购方了。
其次， 我们应该想清楚有收购意愿的买方谁会被视为”敌意”。媒体报道中提到的境外跨过巨头可能是三大门户现有股东求之不得的，不存在敌意的问题。纯粹国内的公司(包括A股上市公司)虽然有不少对它们垂涎三尺，但是除非它们有在境外支付真金白银的能力，否则几乎没有成功的可能。试图以换股形式获取三大门户现金的国内老总不妨多听几遍那英的《梦一场》。唯一有可能对门户进行敌意收购的无非是那些已经在美国或香港上市、主要业务又在国内的公司。但是它们完全有机会通过谈判把”敌意”化解，犯不着在政策不明的时候把上下都得罪一遍背上个强取豪夺的恶名。
最后，即便真有敌意收购方，三大门户也应该有足够多的抵御手段从容应对。从被动防守到主动出击，门户们有一系列的措施可以采取，包括修改章程或股东权利(“毒丸”)、金色或银色降落伞、股票回购、资产出售、战略收购、白色骑士、白色卫士、派客人反收购等等。这些话题对一般读者未免过于枯燥，因此这里就不展开了，将来或许有机会在适当的场合专门讨论。
(作者为易凯网络资本公司首席执行官王冉，本文将发表于《财经》杂志2月号)