(这条文章已经被阅读了 185 次) 时间：2001-11-02 13:02:23 来源：张信东 (老编辑老张) 原创-IT
RTC第一个坏帐
证券化案例
1992年12月，RTC将一些坏帐（non performing loans ）、准坏帐（sub-performing loans ）与不合规格的贷款 （nonconforming loans），共计432笔，组成一个贷款群，而作成RTC第一个坏帐证券化案例，此即编号RTC1992-N1A的证券化案例。
在这个案例中，原贷款总面额为3.46亿美元。但因为其中包含许多坏帐，估计真正能回收的价值大约为1.55亿美元。利用这些贷款为资产，RTC计划发行1.1亿美元的债券。
RTC以“坏帐证券化”获得现金的作法，算是史无前例。在成功之后，自然引起许多手握坏帐的金融机构群起效尤。因此，本案例有开创历史的意义。这就是我们挑选本案的理由。
本案的工作流程可大致为几个步骤（请见图9）。
以下我们逐步说明各步骤所需工作与应注意事项。
组合资产 : 避免集中
在RTC兴起坏帐证券化的念头之后，下一个问题，自然是哪一些坏帐应该放在资产组合里。
在挑选资产时最重要的原则就是分散风险，以避免贷款集中于某些特定类型而引至无可承受之损失。在RTC 1992-N1A之中共计有432笔贷款，面值大约是3.46亿美元。其中，225笔为坏帐（non performing loans）已经停止付息；104笔为准坏帐（sub-performing loans），代表目前虽仍付息中，但预期未来会有支付困难；其余103笔为非规格贷款。所谓非规格贷款并非坏帐，其缴息正常，只是因为不符合美国一般证券化的标准规格，因此，和坏帐放在一起证券化。这些非规格贷款，因为现金流量稳定，所以对整体贷款制造现金流量的能力是有帮助的。
此外，分散风险必须从各个角度出发，例如在RTC 1992-N1A之中贷款来自于不同背景。以地点分布来看，所有贷款遍布全美31州。其中最大者，佛罗里达州（Florida）只占12%（见表1）。
若以各贷款背后的不动产种类来看，RTC 1992-N1A亦是极为分散（见表2）。除此之外，必须考虑到借款人是否重复性太高，在众多贷款之中是否有额度过大的贷款。所幸RTC 1992-N1A中这两个问题都不严重。
组织团队 : 选择专业机构成立经营公司
在组合资产时，RTC就必须同时物色合作伙伴来分担证券化的工作。以RTC 1992-N1A为例，其内部的主要资产为不良贷款。在处理不良贷款时需要具备高度专业技巧的机构来执行催收、谈判和强迫拍卖（force closure）等任务。另外，在强迫拍卖债务人的不动产之前，该不动产若尚处于营运状态，而且能收到租金，则必须安排管理经营不动产的专业机构。
总之，RTC所需要的是具备不动产管理与不动产融资两种能力于一身的金融机构，加入这一个案子。
在仔细评估之后，RTC最后决定和纽约银行家信托（Banker Trust New York Corp.，BTNY）、史特灵美国产物公司（Sterling American Property，SAP）和BEI Management，Inc.（BEI），共同组成营运团队。这三个参与机构都具有多年不动产管理与不动产融资的经验，其中BTNY和SAP曾有十年以上的长期合作经验。另外BEI公司担任本案例的服务机构（Servicer），服务机构的工作项目后面说明。
其合作方式是先由这三家机构合组一个新的有限合伙公司称1992 N-1 Associates L.P.。这个新公司共出资3060万美元，而取得整个资产组合之49%产权，并持有A组股权，扮演整个资产组合的经营合伙人（general partners）。RTC则取得整个资产组合之51%产权，并持有B组股权，不负担任何经营责任，是有限合伙人（limited partners）（RTC本身面临太多的业务而人手又不足，因此，不参与经营）。
表3是RTC 1992 N1A的资产负债表。在表的左边是RTC提出的贷款，其价值粗估为1.55亿美元，与其合伙人1992 N-1 A. L.P.出资的3060万美元。在资产负债表的右边显示，RTC利用左边的资产，发行1.1亿美元的债券，取得现金。资产超过负债的部分是约7560万美元的权益，由两个合伙人分持。
整个证券化的过程是以处理表左边坏帐所收到的现金来支付右边的债券的债券本息，若有剩余现金，则为股权报酬。整个证券化运作是否成功，必须看经营者（即持A组股份的1992 N-1 A.L.P.）是否有效率。这也是为何经营者的挑选是一项重要的任务。同时，RTC为了确保其伙伴愿意尽心尽力经营，会要求其伙伴拿出现金，认股入伙，并分摊经营成败的后果。
财务规划 : 合理切割债券
这个步骤可以说是证券化过程中最重要也是最复杂的步骤。在这个阶段，证券化的发起人必须规划债券的发行额与利息。债券发行量若太大，造成利息负担过重，使债券的评等受到负面影响，造成债券销售困难；若债券发行量太小，固然可以轻松拿到较好的评级，但是证券化发行人所能募集的资金就太少，不符经济效益。
切割债券的主要依据是“偿债保障比”（Debt Service Coverage Ratio，DSCR），这个比率是整个贷款组合的“净营运所得”（Net Operation Income，NOI ）除以债券的“应付利息”（Interest Payment） ，亦即DSCR = NOI / Interest Payment 。这个比率越高，则债权人越有保障。
债券评级者评级时，特别重视DSCR。例如Fitch对于所评级的债券就有相应的考察。
从表4中，我们知道Fitch的最高评级为AA，为了得到这一级的评级，一个坏帐证券化必须要达到2.5以上的DSCR。除了看DSCR以外，Fitch还要看其它非量化因素。这些因素列在表5中：
例如有一个证券化的案子，在计算后得到DSCR=1.8，则介于A评级与BBB评级之间，评级机构Fitch会考虑表5各项因素后再判断是否给予A评级。
在计算DSCR的过程中，必须先计算NOI，也就是整个坏帐贷款组合能带来多少现金收入。在计算NOI时需以保守方法从事之。例如坏帐（nonperforming loans）已经停止付息，虽然可经由法院强制拍卖而收得现金，但这些现金何时才能到手，尚在未定之中，不得列入计算。因此，原则上只能以尚在收息部分作为计算基础。
Fitch在推算NOI之前必须对贷款群后面的抵押不动产作一番调查以了解其保养状况。这是因为破败的不动产可能造成租户流失，进而危及未来的贷款还本与付息。因此Fitch在计算贷款群所带来的收入时，必须先计算一切维持该收入所必要的支出，并将之扣除。在得到结果后，还必须扣掉整个证券化的营运成本，才能得到NOI。我们把上列过程浓缩成下图表示：
利用NOI与Fitch的要求DSCR水准就可以求出每一组债券的最大发行额度。例如，若估算NOI为300万元，而欲求得AA评级，必须DSCR超过3，则证券化当局为发行AA债券所能支付之利息不得超过100万元，如此，才能符合DSCR>3的条件。倘若AA债券的利率为10%，则AA债券发行额不可超过1000万元。
表6报告 RTC 1992-N1A所发行四组债券的信息。
Fitch以每期利率算出各组债券的利息支出，再配合Fitch估算的NOI即可计算出各组债券的预估DSCR（请见表6最后一栏）。其中C1债券的DSCR为3.36，从表4可查出应为AA评级。而C2组则介于A与BBB之间，但考量各项非量化因素后评级为A（请参见表5中的非量化因素）。
当债券组合所收到的现金流量在扣除支付四组债券的利息还有剩余时，则可将余额用于归还四组债券的本金。其归还顺序依次为C1、C2、C3、C4。事实上，四组债券的配息先后顺序亦相同。由于C１组总是在其它各组之前拿到其应得之本息，倘若贷款组合所能产生之现金不够分配时，都由较低顺位组先承受损失，这是C1组可以有优异评级的原因。这种优先/次顺位的债券切割法在全世界的证券化过程中已经成为增强信用的最重要方法。只要切割得当，优先组如C1总是能够得到最好评级，而卖得好价钱，即便其背后的抵押品是一群坏帐。
除了上述的优先/次顺位分组法可以帮助评等之外，证券化发行人亦会考虑搭配其它的方法 。以RTC 1992-N1A为例，证券化发起人还安排了下列措施以提高评等：
1.浮动利率债券有调整上限，避免利息成本暴升。
2.除非所有债券都已清偿，否则RTC 1992-N1A的两个合伙股东不得分配盈余。
3.安排一个1000万美元的基金，随时准备在现金收入不够时垫款。
4.设立一个500万美元的基金，准备代支各种修缮费、保险费用、税金，以确保各建筑物的营收能力。必要时此基金亦可垫付利息支出。
5.由RTC出面担保各建筑物的合法性。此合法性包括建物不会触犯环保条例，或建筑法规。
承销发行
在取得评等后，各级债券即由雷曼兄弟公司（Lehman Brother Co.）负担承担。这些债券并未在公开市场上交易，而是以私下募集方式处理。
在债券承销之后，必须安排一个服务机构，专事收集本金、利息并在扣除服务费之后，将余款转给债券投资人。在坏帐证券化的过程中，服务的任务更为复杂，对于整个证券化的成败，扮演者举足轻重的角色。坏帐证券化的服务共分三层，如图12，我们依次讨论如下：
1) 次服务机构 (Subservicers)
通常为原坏帐的放贷者，在坏帐出售给证券化的发起人，原贷款行留下成为次服务者，负责维持不动产的保养、收租，并提供一切有关该不动产的信息，并藉以赚些服务费。
2) 主要服务者 (Master Servicers)
负责监控整个资产证券化的服务流程。所有次服务者将收集到的现金转给主服务者，由主服务者按债券条款分配现金给投资人。在现金流入与流出过程中出现青黄不接时，主服务者必须垫款。因此，主服者必须财力雄厚，值得信赖并且经验丰富。
3) 特约服务者 (Special Servicers)
特约服务者也扮演十分重要的角色。它主要的任务是是协助主服务者处理坏帐，例如，展延贷款、重订贷款条例和执行法院拍卖。特约服务者表现优劣关系着次顺位债券投资人是否能够回收其投资金额。因此，一般次顺位投资人都会指定其信任的金融机构来处理或者由次顺位投资人来处理。
在RTC 1992 N1A一案中，特别聘请BEI管理公司担任主服务机构及特约服务机构的责任。同时，BEI亦是有限合伙之参与者，这点确保BEI会尽力工作。
在RTC以证券化方式处理坏帐获得成效后，许多金融机构纷纷效尤，证券化手法也越发精进。在1990年代中期，不动产坏帐逐渐减少，华尔街的金融家遂将此套方法改良后应用到一般的商业性不动产证券化。这种作法不但开启了一个新的商机，同时也因证券化过程中已经分散各贷款的风险，和藉由证券化的严格过程监督各商用不动产贷款的操作，使未来产生严重坏帐危机的机率大为降低。
最后，我们认为这套证券化的方法可以提供中国在处理坏帐上一个借鉴。事实上，只要坏帐背后的抵押品尚能有稳定的现金流量，用证券化的方式来发行债券就应该会有较好的效果。
参考资料：”Financing Distressed Commercial Real Estate，” Fitch Research，April 1993，”Handbook of Fixed Income Securities,” 4th. Ed. Fabozzi， Frank，1997