(这条文章已经被阅读了 100 次) 时间：2000-07-11 12:55:50 来源：赵伊江 (伊江) 原创-IT
新浪在NASADAQ逆市而上，抢滩成功以后，开始受整个大盘的影响曾一度跌破发行价，于是就有人说这是领跑者的代价，最近股票又有所攀升，又有人说这是领跑者的优势。新浪是领跑者，就是说其他网站都要跟着一窝蜂跑到NASDAQ去上市。即使去不了NASDAQ也没关系，不是还有加拿大、欧洲、新加坡、香港吗，国内不是也要建立中国人自己的二板市场吗，（据中新网5月26日消息，正式名称已定为“第二交易系统”）业内群情激昂，好象能上市就是好样的。搜狐要上，网易要上，除了这些门户站点再加几个B2C，B2B、充其量再上几个垂直（vertical）网站，其他企业呢？股票市场的容量是无限大的吗？投资者对同一类型的网站会一直保持浓厚的兴趣吗？上市是网络公司唯一的选择吗？只有通过企业内部良好的制度设计和外部优惠的政策环境让风险投资家看到风险投资多元化的退出机制，才能给创业者取得更好的风险投资的机会，才能真正建立中国的风险投资事业并给这项事业不断发展提供动力。本文拟论述风险投资从风险企业的五大退出方式：
先来看一下，这几种退出方式的投资期限、平均投资额和盈利状况的比较：
1、公开上市
如果说风险投资是一项壮观的事业的话，那么其中最激动人心的部分莫过于风险企业在华尔街写就的一笔笔白手起家一夜暴富的神话了。相对于主板市场对上市企业正规而严格的要求，象NASDAQ这样的二板市场为风险企业实现风险投资增值和退出提供了舞台。能够完成上市，也体现股票市场对风险企业业绩的一种确认。但我们被那些最成功的上市企业创造的辉煌业绩遮住了双眼，实际上公开上市利弊并存：
1）公开上市的好处：
通常能实现企业价值的最大化，风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由于市场的杠杆作用被放大从而迅速增值，并取得公司进一步发展所需资金。公司上市后进入了资本运营的渠道，会增加企业在融资方面的灵活性。公司会引起媒体和公众的关注，也能吸引更多优秀的人才，为现有员工提供更优惠的待遇。
2）公开上市的弊端：
A为了在高风险的二板市场上保护广大股东的利益，需要执行严格的披露制度，频繁披露大量内部情况，使公司的竞争对手和客户都从中了解到了许多重要数据和内部情况，使公司的一举一动都在众目睽睽之下。
B为了符合法律法规和证券监管机构的规定，上市企业需要花费大量的人力、时间和金钱。企业上市往往要经过3-5个月，一般是由公司的最高层CEO或CFO来牵头，会牵扯企业领导层很大的精力，如果处理不好，会错过企业发展的大好时机。
C上市的费用也很惊人，承销费用一般占所募集资本的5%－10%。
D风险投资家在风险企业上市后持有企业的股权，出于保护其他股东的利益和股票市场的稳健运行，根据各国法律的规定或承销协议的规定上市企业的主要股东不能在一定的期限内出售股权，所以风险投资在首次公开上市之后尚需一段时间才能完全退出。
E而且目前在全球股市NASDAQ和NYSE的率领下进行深刻调整的形势（被国内企业寄予厚望的香港创板3月20日正式推出创业板股份指数GEI截止5月26日由1000点跌到493.15，刚好跌破一半。）表明投资者越来越理性，现在已经不是靠概念就能圈到钱的好时候了，投资者要看到可预见的未来就能取得的盈利。
3）对三方利益的影响：
A由于通过股份上市的方法需要的周期比较长，再加之风险投资在首次公开上市之后尚需一段时间才能完全退出，且费用高昂，许多风险投资家不愿接受这种方式。
B对于企业的创业者来说，上市相较其他退出方式来说不会稀释他们的股权，会保持企业的独立性。
C在风险投资家持有股票期间，而风险基金又已经到期，他们就会把上市公司的股票交付给投资者作为投资收益。风险投资家常常将一些价值被严重高估了的证券作为投资资本金分配给投资者，而具有很高潜在价值的，目前暂时被市场低估的证券却被保留下来。这会对投资者的利益造成较大影响。
2、转售（又称第二期收购）
风险投资家把手中的股份卖给另外的投资者，尤其是卖给主要经营扩张和后期企业的风险投资公司。创业者的所持有的股票可以同时转售或不转售。
风险基金进入80年代以后一反以前那种千人一面的投资战略和投资准则，各风险投资公司力图寻找的战略焦点和投资阶段各不相同。据统计，据统计，28%的风险基金投资于处于种子期的企业，54%投资于成长期或成熟期的企业，其余18%投资于其他于风险投资不相干的业务，比如杠杆收购（Leverage Buyout）。青睐处于种子期的风险企业的风险投资家，比如大多数的天使投资人（Business Angel），往往在这一阶段进入风险企业。他们需要更好的判断力和专业知识来“沙里淘金”——分类（sorting）非常多的风险企业，投入的资金量并较少，成功的几率是较之投资在成熟期的其他风险投资家更低，相应的成功后的回报也就越高，具有高获利的潜力。他们不一定要等到企业最终上市，可以选择在企业的成熟期转让风险企业的股权，提早退出以便开始新一轮的融资，就有可能成为转售过程的卖方。同时有些风险投资家对成熟期的企业更感兴趣，因为他们手中有充足的资金量做保证，又不象天使投资人那样对技术和创业有着浓厚的兴趣，他们希望产生的回报更稳定。况且由于精力所限，能同时可以参与的风险企业数量有限，他们管理种子期的风险企业不比成长期或成熟期的企业成本低甚至更高。而种子期企业投入的资金量低，即使有10倍以上的收益，绝对数额也很有限，而成长期和成熟期的企业即使只有2-3倍的收益，绝对数额也会超过种子期企业带来的回报，所以他们很有可能成为转售中的买方。
3、收购（又称并购）
是指同行业或相关行业的产业集团收购和兼并风险企业，使之成为产业集团的一部分。
一般来说，很少有收购公司会对管理层退出的企业感兴趣。所以收购公司会为管理层提供超比例股份、职位安排等激励措施千方百计的挽留原来的管理者。但管理者由于大公司收购使企业失去了独立性，一般不会欢迎这种方式，会变现退出。
风险企业应该选择在企业的未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售给收购者。收购的公司希望通过收购完成一个或几个战略目标，作为被收购的企业了解他们的这些目标时非常重要的。如果被收购公司对收购公司生存有重大的意义，或被收购公司的产品技术是未来购并公司的关键性资源，或与收购公司具有极强的互补性，或能够提高相关市场占有率，被收购公司在收购的谈判中就会处于非常有利的地位。比如最近西班牙网路服务商TerraNetworks(TRRA)宣布将以120亿美元以上的价格收购Lycos(LCOS)就是因为前者80%的业务在西班牙、巴西和墨西哥，后者则在美国和欧洲均开展业务，二者具有极强的互补性。如果只是锦上添花而不是雪中送炭的话，被收购公司在谈判的时候就会处于相对不利的位置，讨价还价的余地就会弱得多了。另外许多收购公司最关注的不是立杆见影的高速增长而是通过收购产生对未来更高收益的一种预期，而这种预期提高了公司在公司在证券市场的形象，形象上的改变要比直接的收益对公司未来有更重要的影响和更大的作用。
目前收购多采取股票换股票的形式，刚以8亿美元的价格收购Qeyton系统公司的Cisco目前收购的公司几乎都是以股票形式进行交易的，这使得Cisco看起来有点象是一家股票交易行，而非Internet设备制造商。
国内最近“人人”（www.renren.com）收购奇迹网络（www.qiji.com），亿龙收购百德勤，表明中国也掀起了收购狂潮。道理也很简单，除了全球经济一体化以及客户消费趋向的多元化等因素外，风险企业在融资或上市完成后，需要进行进一步的发展，就是常说的“上市不是目的而是手段”。而在这历史性的市场倍增的机会前，大家都在抢时间赶速度。一个公司的财力、人力资源和时间、设备资源毕竟有限，所以提高竞争和成长速度的办法就是收购。要提的一点就是与并购前的策划同样重要的是并购后的整合。如何能使管理体制和企业文化融合是收购方和被收购方必须要解决的问题。
4、回购
是指在投资期满，风险企业无法上市或无法转售给其他大公司的情况下，风险投资家有权以确定的价格和支付方式要求企业回购风险投资家的股份，或企业有权从风险投资家哪里获得回购股份。企业回购协议在签定投资协议时确定，是风险投资退出的保守途径。回购资金的来源可能是银行借款或通过票据支付。通过两种方法实现：一是优先股的强制赎回，一是给普通股的持股人以股票卖出的卖方期权（puts）。后者赋予风险投资家一项权利，他可以要求创业者或风险企业以预先商定的形式购买他手中的公司股票。
与回购制度相关，90年代以来发展的比较快的是MBO/MBI（Management – Buy Out/In）统称管理者购买，前者指企业内部的管理人员通过借贷融资收购本企业，并以本企业资产抵押发行债券或再融资还贷，后者是目标企业外部的管理人员通过同样融资手段收购目标企业，还有一种BIMBO，是公司内外管理层共同参与的收购。员工持股计划（ESOP）是一部分持有公司股票和购股权的员工和管理层发起的并购，融资手法也是杠杆式。其中管理层的经营能力和过去的业绩成为融资的信用保证。
5、清算和冲销
风险投资与生俱来的高风险表明相当大部分的投资都是以失败而告终。一旦风险投资家认定风险企业不能带来期望中的高回报，就应当及时退出，因为沉淀在这种风险企业中的资金的机会成本非常大。这时就要有壮士断腕的勇气，将能收回的资金用于下一个投资循环中去。对于清算最重要的不是能否决断，而是风险投资家有没有足够知识和能力判断出企业未来的走向，并对自己的判断充满信心。不过，在风险投资协议中也会对风险投资家的利益进行一定预先的保障，比如一般风险投资家持有的是可转换优先股，在破产清算的时候有优先偿付的保障。
三、结语
能够上市的企业是少数，上市后成功运作的就更少，成为Microsoft，Cisco这样的股市奇迹就更是凤毛麟角。笔者认为现在炒的如火如荼的上市热也许对中国企业最大的好处就是大家都会以上市的标准来审视自己企业内部的制度设计、财务状况、人员素质，这对一直就以产权不清晰，财务混乱，人员内耗著称的中国高科技企业来说，不能不说是一个最大的收获。
风险投资家和创业者们在看到上市带来的诸多好处和利益面前，也应该看到所要付出的代价，同时将其他的风险投资退出方式列入自己的考虑。1987年10月19日的美国股市大崩溃后，新股发行市场遭到沉重打击。这时新的退出战略——收购出现了，而且即使后来股市复苏并重新繁荣，这种退出方式仍然非常重要。尤其在全球股市NASDAQ和NYSE的率领下进行深刻调整的今天，上市以外的其他退出方式不是退而求其次的办法，他们也有非常广阔的适用空间，而且也并不排除在企业的不同发展阶段并用各种退出方式的可能。上市不是你唯一的选择，甚至也不一定是最好的选择。