(这条文章已经被阅读了 59 次) 时间：2001-06-09 20:16:27 来源：曹阳 (rongzi) 转载
企业的兼并与收购，既是企业资产重组的重要形式，也是企业生产经营的一种高级表现形式。上市公司是我国国民经济的骨干力量，其并购重组活动也一直领先于其他各类企业，并因此为投资银行提供了大量的财务顾问业务以及为二级市场投资者参与并购重组行情提供了大量机会。因此，加强对上市公司并购重组情况的研究，对于券商开拓投资银行业务和发展证券经纪业务，具有重要的作用。
一、问题的提出
1、以国民经济结构的战略性调整和中国加入WTO为背景，国内各类企业之间以及国内企业与国际企业之间的产权、股权并购及由此引起的资产与债务重组有望形成热潮。
（1）朱总理在九届人大第三次会议所作的有关报告中把经济结构调整的重要性提高到前所未有的位置，而并购重组是促进和实现结构调整最有效和最市场化的工具与手段。朱总理在《关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划建议的说明》中明确指出，“‘十五’计划的主题是发展，”但是，“要保持经济的快速发展，必须以经济效益为中心，对经济结构进行战略性调整……我国已经到了以结构调整促进经济发展的阶段，不调整就不能继续前进，不调整就不能健康发展。” 国民经济结构的战略性调整“不是局部的调整，而是包括产业结构、地区结构和城乡结构在内的，以提高经济的整体素质和竞争能力、实现可持续发展为目标的全面调整”。因此，要“把工业化与信息化结合起来，以信息化带动工业化，发挥后发优势，实现生产力跨越式发 展”，“要用高新技术和先进适用技术改造传统产业，努力提高工业的整体素质和国际竞争力，使信息化与工业化融为一体，互相促进，共同发展”，要对技术落后、质量低劣、浪费资源、污染严重和过剩的生产能力实行关停并转，要“继续推进行业改组，促进重点行业提高规模效”，要“推动优势科技力量参与企业技术改造”、“积极发展多种形式的产学研结合”。字里行间透露出来的信息表明，国民经济结构的战略调整不仅十分紧迫，而且内容丰富。并购重组作为最具市场化特征的工具和手段，必然会在国民经济结构调整过程得到广泛的应用。可以说，国民经济结构的战略调整为兴起并购重组浪潮提供了前提条件。
（2）中国加入WTO在即，国内企业和上市公司普遍存在一个如何做大做强的问题，从客观上提出了加快行业内部并购重组步伐的要求。中国加入WTO的最后关卡即多边谈判已经进入尾声，国内外普遍预计中国加入WTO大局已定，中国企业不再仅仅是需要在国际市场上应对挑战，而且在国内市场也必须面对国际企业特别是实力雄厚的跨国公司的有力竞争。与国际上的知名公司相比，从竞争的角度审视中国企业包括上市公司，最明显的劣势是资本规模和产出规模偏小、技术水平和管理水平偏低。因此，面对WTO的挑战，中国企业包括上市公司普遍存在一个如何迅速做大做强的问题。为了达到迅速做大做强的目的，行业内部甚至跨行业的改组、兼并、收购与重组就势在必行。要通过改组与联合，铸造中国的行业“旗舰”，要通过兼并、收购与重组，构建中国自己的企业“航母”。因此，加快并购重组步伐尽快做大做强是中国企业和上市公司应对日益临近的WTO的客观要求。
（3）从第三个方面来看，国有股的减持和流通作为实施“国有经济有所为有所不为”战略和建立社会保障体系的重要措施即将付诸实施，也为掀起并购重组浪潮提供了可能性。建立社会保障体系是我国建立社会主义市场经济体制的重要组成部分，现在面临的主要问题是，由于历史的原因，我国社会劳动（养老）保险基金来源和目前的可用总额与下岗职工和大量的退休职工对社会保险的巨大需求之间严重失衡，需要补充大量的资金。目前社会各界比较而言一致认同的办法，就是减持一部分国有股股权，将变现资金用于补充社会保险基金，同时，将这种减持行为与实施国有经济有所为有所不为战略紧密结合在一起，通过国有股的减持促进国有经济重新布局。由于历史的原因，上市公司国有股份占总股本的比重一般都比较高，实施国有股的减持与流通意味着仅仅通过承让国有股份就能实现对原来的国有企业和国有上市公司的相对甚至绝对控股，同时，如果通过减持行为令国有股份在上市公司总股本中的占比低于50%，从理论上来说也具备了在二级市场完成对上市公司的收购与兼并的可能性。无论如何，国有股的减持与流通将为国内企业特别是上市公司掀起并购重组浪潮带来新的契机。
2、上市公司凭借证券市场和股份制提供的天然优势，决定了它们将成为并购重组活动中最活跃的因素。
（1）上市公司的机制优势和融资能力使他们有条件有能力作为进攻者对目标企业主动发起并购重组。上市公司实行的是股份制，股份制是最具现代特点的企业管理制度，它摆脱了原来国有企业产权虚置、权责模糊、政企不分的弊端，具有产权明晰、管理规范、权责分明、政企分开等特点，从这个意义上说，上市公司具有明显的体制和机制优势。同时，上市公司通过上市使自己成为证券市场的一员，证券市场对企业的经营管理和信息披露等都有严格的规范，成为上市公司就意味着成为“透明”公司，社会公众、证券投资者和各类金融机构都容易对上市公司的优劣作出正确的判断，因此，只要是一个好的上市公司，它不仅可以在场内通过发行和配售新股甚至发行债券进行融资，即使是在场外通过银行或其他金融机构进行间接融资与贷款，也比其他企业相更具优势。上市公司所具有的体制与机制优势和高出一筹的筹资融资能力，使它有条件、有能力作为进攻者以证券市场内外企业为目标发起大规模的兼并、收购与重组行动。如青岛啤酒（600600）从1998年开始，利用自己的优势在全国各地“跑马圈地”相继收购兼并了30多家地方性啤酒生产企业。燕京啤酒（0927）及其母公司也不示弱，投入资金近３亿元，先后收购了山东莱州、无名、三孔三大啤酒厂，一下子拿掉山东啤酒近四分之一的产量。 此举使燕京啤酒集团的年产量增加到近２００万吨，跃居中国啤酒业第一名。
（2）上市公司的体制优势和潜在的融资功能同时也使它们极其容易成为并购重组的目标与对象。我国上市公司大部分是国有企业中的佼佼者，通过股份制改造和在证券市场上市，不仅获得了体制优势和潜在的融资功能，而且使它们所拥有的生产能力、市场渠道、资源与人才优势和发展后劲等更增加了可利用价值，这些都是国内外企业所梦寐以求的，从而使他们容易成为并购争夺的焦点。在我国证券市场上，自从1993年“宝（深宝安收购）延（原延中实业现方正科技）事件”发生以来，以上市公司为目标和对象的并购重组活动就风起云涌，从未间断，最新的案例是三九集团收购和重组了原宜春工程并把它更名为三九生化（0403），日前又完成了胶带股份（600614）的国有股权收购并开始正着手进行必要的资产重组。
上市公司主动出击发起并购重组行动以及以上市公司为目标和对象的并购重组活动风起云涌，充分证明上市公司已经成为我国企业并购重组活动中最活跃的因素。
3、 我国企业间的并购重组特别是以上市公司为主体或对象的并购重组热潮的形成，为以券商为主体的投资银行的财务顾问业务、资产管理业务以及二级市场证券经纪业务提供了巨大的机遇。但是，“机遇永远只属于有准备的人”，加强对上市公司并购重组特点与趋势的研究，已经成为摆在我们面前的紧迫任务。
二、我国上市公司并购重组情况回顾
我国证券市场的建立和发展虽然只有短短的十几年时间，但上市公司的并购重组却已经经历了明显的四个阶段：
1、以“三无”公司为对象打响上市公司并购重组“第一枪”
1993年9月30日，深圳证券交易所上市深宝安（0009）的母公司中国宝安集团在上海的报纸、电视上同时发布公告：“本公司之全资子公司–中国宝安集团上海公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股5%以上的股份……特此公告。”这是中国证券市场以上市公司为对象的收购兼并与重组的“第一枪”，国内股市收购与兼并的序幕从此拉开了，从宝延事件以后，陆续有“申（华）万（科）事件”、“天极-小飞-大飞事件”等针对“三无”公司（即无国家股、法人股和内部职工股）的并购重组事件发生。
2、国家股及法人股大规模转让形成上市公司并购重组小高潮
1994年4月28日，当时在北京 STAQ上市的珠海恒通置业公司以每股4.30元的价格协议受让上海的上市公司棱光股份有限公司1200万股（占总股本的35.5%），成为棱光第一大股东。这是通过协议受让国家股和法人股成功完成兼并收购的第一案例，从此以后，以协议受让国家股和法人股为特点的兼并收购活动因其收购成本低廉而风行开来，掀起了上市公司并购重组的一轮小高潮，除以“三无”为对象的并购重组案例，深沪证券市场上80%以上的并购重组特别是以亏损股为目标企业的“买壳上市”行为，都与国有股和法人股的转让与划拨有关，较早的案例有康恩贝以每股2.02元受让2660万股国有股以51%的绝对控股地位成为浙江凤凰(600)的第一大股东;最新的案例包括华晨集团(600654)受让26%的中西药业(600642)的国有股成为第一大股东，等 等。
3、外资协议转让法人股创中外并购重组新领域
我国证券市场虽然还没有对外开放，但境外企业仍然通过一定的渠道我国上市公司的并购重组活动中来了。1995年8月，日本五十铃汽车公司与伊藤忠商事株式会社通过协议转让共持有25%的北旅股份法人股，成为上市公司北旅股份第一大股东；同年，美国福特汽车公司一次性购进江西上市公司赣江铃新发B股的80%，占该公司总股本的20%，成为第二大股东。其后虽然国务院宣布暂停外资参股、控股我国上市公司，但随着中国加入WTO，外资对上市公司并购重组的参与程度只会越来越深入、越来越普遍。
4、主动出击成为上市公司并购重组新亮点
通过上述情况我们可以知道，在以往的大多数上市公司的并购重组中，上市公司都处于被动地位，是被兼并重组的对象。但是，从1998年甚至更早前开始，部分上市公司开始主动出击，成为并购重组行为的发起人、进攻者。著名的案例有青岛啤酒（600600）收购全国各地30多家地方啤酒厂其中包括3家外资控股企业；清华紫光（0938）控股古汉集团；燕京啤酒（0927）收购山东3家地方啤酒厂成为全国最大的啤酒生产企业等等。这是我国上市公司并购重组的新亮点，标志着上市公司已经真正成为并购重组活动中最活跃的因素。
但是，从以往上市公司并购重组的情况来看，也还存在着一些问题，妨碍着并购重组活动的深入开展，比如国有股权管理权限不明晰，收购方不知该与谁谈判收购国有股；又比如股权设置过于复杂，几乎没有从二级市场完成股权收购的可能性；再比如劳动力安置难、债权债务糊涂帐多等等，都在一定程度上阻碍了并购重组的广泛开展。
三、上市公司并购重组趋势展望
1、并购重组的形式与类型将更加丰富多彩
从理论上和世界各国的经验来说，收购兼并与重组的形式与类型是多种多样的，比如美国负责执行反托拉斯法的联邦贸易委员会根据并购双方经营的产品与市场的关系，就将并购重组分为横向兼并（同行业的企业和同类产品生产企业之间的兼并，目的在于扩大生产规模）、纵向兼并（上下游企业之间的兼并如最终产品生产企业兼并原料或零部件和中间产品供应商）、 扩大行销领域和市场份额的兼并（如同一种产品甲地生产与销售企业兼并乙地生产与销售企业）、增加产品门类的兼并（即生产没有竞争关系的不同产品的企业之间的并购重组）、以及复合型兼并（即兼有两种以上并购类型的并购重组）等五种形式与类型。从以往的情况来看，我国上市公司的并购重组，也出现过多种形式，既有横向兼并如一汽集团对一汽金杯（600609）的兼并收购 与重组；也有纵向兼并如生产显示器的福地科技（0828）通过并购入主生产显象管的PT红光；还有市场扩张型并购如青岛啤酒（600600）和燕京啤酒（0729）收购地方啤酒生产企业；但更多的是跨行业跨地区的复合型收购。随着上市公司不断从并购重组中尝到甜头、随着中国加入WTO的日子日益临近、随着国民经济的结构调整不断走向深入、随着证券业金融创新步伐的加快，我们相信未来上市公司并购重组的形式与类型将更加丰富多彩，诸如反向收购进攻企业、战略驱动下的强强联盟、跨国并购等新的并购形式与类型将层出不穷。
2、壁垒行业的企业与机构将成为并购重组各方追逐的热点
高壁垒行业包括三种类型，一是需要获得国家特许才能成立企业和开展业务经营的行业，如医药行业、大中型电讯设备制造业、农药业和新闻与宣传行业等；二是具有技术垄断条件与优势的行业，包括技术专利限制形成的技术垄断和掌握某项技术本身有很大的难度或需要复杂的环境条件而自然形成的技术垄断的行业，如航空航天技术行业、生物基因工程业及其他专利权人授权生产与经营的行业；三是具有资源垄断条件和优势的行业，如稀有金属、石油天然气等稀有资源采掘与加工业。这些行业进入门槛很高，并不是通过投资就可以建立相应的企业和成功地展开生产经营活动的。但是，也正因其进入门槛高，一旦进入这些行业或者说在这些行业拥有自己的企业，往往有条件取得垄断利润。因此，进入这些行业和在这些行业拥有自己的企业，成为许多实力企业的追求与梦想。从技术和财务来看，进入高壁垒行业的捷径就是发起对高壁垒行业企业的并购与重组。因此我们预计高壁垒行业的企业与机构将成为并购重组各方追逐的热点，一方面，有条件的上市公司将想方设法参与相关高壁垒行业的股权投资或发起对高壁垒行业企业的收购与兼并；另一方面，已经身处高壁垒行业的企业或研究机构也将掀起借壳上市的高潮，努力利用证券资本市场加快自己的发展；再一方面，高壁垒行业的上市公司有可能成为“超”实力机构争夺的焦点。
3、强强联合型并购重组将取得突破性进展
根据西方国家特别是美国的经验，典型的超强企业的形成一般需要经历五个以并购为主线的发展阶段，一是通过横向兼并与收购实现垄断，促成资本和产业的初步集中；二是通过纵向兼并实现寡头垄断，促成资本和产业的高度集中；三是通过混合式跨国并购实现生存与发展空间的扩张；四是通过全球范围内的企业间的策略联盟尤其是强强联合，实现“超强”梦想。这个过程从20世纪20年代起延续至今，长达80多年的时间。在我国，虽然上市公司的并购重组从“宝延事件”（1993年）算起只有短短的7-8年时间，但多种类型的并购重组几乎同时展开，同时，由于加入WTO和 国民经济结构的战略性调整等因素的“压迫”与“刺激”，以及政府仍然可以在企业并购重组活动中发挥强大的作用，因此可以预言，我国企业做大做强的时间过程肯定会比西方 典型超强企业形成的时间过程要大大缩短，以加入WTO为契机，大型企业间的策略联盟尤其是强强联合，有望在今明两年取得突破性进展，将产生我国首个或首批强强联合的案例。关于这一点，我们已经可以通过2000年彩电企业价格联盟、山东浪潮-海信电器合并传闻、金陵药业-南京医药合并传闻等等“呼吸”到强强联合的浓厚气息。
4、竞争性行业将掀起以市场整合为目的的并购重组高潮
我国上市公司在并购重组活动中由被动的对象和目标转变为主动的进攻者，即上市公司的觉醒，是上市公司并购重组活动的质的变化。这种质的变化，是从身处竞争性行业的上市公司发起以市场整合为目的的并购重组开始的，典型的案例，最初有康佳股份（0016）、四川长虹（600839）在全国各地地方性电视生产企业从而完成彩电市场的初步的瓜分和垄断；最新的案例是青岛啤酒（600600）和燕京啤酒（0729）竟相收购各地啤酒生产企业，争做啤酒行业“龙头老大”。其他竞争性行业如水泥产销行业、汽车及另部件产销行业、钢材生产行业、黄酒产销行业、白药产销行业等等，以市场整合为目的的并购重组也暗流涌动。种种迹象表明，竞争性行业的横向与纵向的并购重组因上市公司的觉醒和“有高手出高招”，将高潮迭起，引人注目。
5、亏损性上市公司重组难度加大，“壳”资源趋于贬值
在1999-2000年度，通过资产与债务重组“买壳上市”，曾经是上市公司并购重组活动的主流和热点，一小批企业因此在短时间内由“乌鸡”变成“凤凰”、“丑小鸭”变成“白天鹅”，相应个股的价格也创下上市以来的天价。这种示范作用发展到最后，以致二级市场上见亏损、ST股和PT股就炒的非理性地步。但是，随着财政部陆续修改并颁布实施《债务重组》等新的会计准则，以及中国证监会制定并颁布实施《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，重组各方不再有机会通过债务重组和非现金交易等途径包装上市公司的利润，改变上市公司的面貌的唯一途径在于采取实实在在的重组改造措施。然而，上市公司基本面的脱胎换骨的变化并不会是轻而易举的事情，更何况在暂停上市和终止上市办法真正的情况下，可供重组公司和新股东利用的 时间不再是无限（长）的而已经是十分有限的了。因此可以预言，新准则新办法实施以后，亏损性上市公司的并购重组的难度大大增加，亏损公司作为“壳”的价值趋于下降。
6、由生产经营型向控股经营型转变将在绩优上市公司中成为一时风尚，股权并购更趋活跃
生产经营型和控股经营型是上市公司中的两种不同的经营管理模式，其实质是资产布局和控管方式的不同组合。由生产经营型向控股经营型转变，是经营管理模式的转变，是内部资产和组织架构的重新组合，因而也是上市公司并购重组的重要内容和重要形式之一，是投资银行财务顾问业务可以大有作为的重要方面。从世界各国的情况来看，大规模的跨国集团无一例外地采用控股经营模式构建自己的组织架构，这是因为生产经营规模扩大到一定程度以后，与生产经营型相适应的组织模式的管理功能能够发挥作用的边界受到很大的限制，容易出现决策失误和管理失控等问题。从过去几年的情况来看，我国上市公司已经自觉地在内部进行资产和组织架构的重新配置与组合，由生产经营型向控股经营型转变已经开始在上市公司中形成一种趋势，诸如华侨城（0069）、豫能股份（0896）、现代投资（0900）、招商局（0024）等等或者将公司的名称加上“控股”字样，或者已经采取实质性的控股经营动作。预计新的一年里，业绩优良和现金流量充足的上市公司如拥有名牌酒类的上市公司、高速公路和其他公用事业类上市公司、拥有高技术企业孵化能力的上市公司等等，将比较普遍地寻求由生产经营型向控股经营型公司的转变，从而为投资银行提供新的业务契机，同时也为二级市场提供大量的投资机会。
7、有大集团、大公司背景的上市公司将普遍谋求功能的重新定位，开展不同形式和不同内容的资产重组势在必行
我国的上市公司特别是其中的国有股成分为主体的上市公司，本身就是通过对国有资产进行必要的分割与组合而产生的，因而国有股占比大的上市公司其背后往往都还有一个“母”公司，上市公司只是这些大集团大公司总资产中的一部分。中国证券市场由产生一直到今天，大部分时间里这些大集团大公司只是将分割一部分资产经重组后到证券市场上市，当作筹集资金解决资金周转困难的一个途径。但是，当我国国民经济的发展进入到“以结构调整促进经济发展，不调整就不能继续前进，不调整就不能健康发展”（朱总理语）的新阶段以后，这些大集团大公司也在反省对下属控股上市公司的功能与作用的认识，普遍谋求对上市公司的功能重新进行定位，希望上市公司既能够在母公司的结构调整中收益，以体现母公司对上市公司的支持，又能够促进母 公司的结构调整，从而实现母子公司的“双赢”的结果。由此看来，有大集团、大公司背景的上市公司开展不同形式和不同内容的资产或债务重组必将成为一种趋势和潮流。如首钢集团把首钢股份（0959）视为促进结构调整的重要因素，一方面把已经比较成熟有较好前景的高科技项目输送给上市公司，另一方面又利用回收的资金去孵化更多的高科技项目和企业，以加快结构调整的步伐。类似的情况在有大集团和大公司背景的上市公司中还有很多，充分说明这类上市公司的资产重组将成趋势与潮流。
8、谋求与科研院所和先进适用技术的结合是大多数生产经营型上市公司进行并购重组时首先会考虑的因素
国家科技体制改革的主要方向，是鼓励科研机构走向市场走向企业，因此科研院所有借重资本市场加速科研成果转化为现实的生产力和创造良好经济效益的愿望。而对于广大的上市公司来说，通过许多高科技上市公司的“现身说法”，越来越多的上市公司真正体会到了“科技是第一生产力”的内涵和意义，它们也有对科研力量和科技成果的巨大需求。因此，谋求与科研院所和先进适用技术的结合理所当然地成为大多数生产经营型上市公司进行并购重组时首先要考虑的因素，科研机构和上市公司之间的双向选择就成为上市公司并购重组活动中最重要的趋势之一，它们之间的“碰撞”也最容易点燃上市公司并购重组的“导火索”。
四、投资银行的对策选择
1、加强并购重组及相关金融工具的创新研究，以创新为手段参与市场竞争并购重组发展趋势多样化的情况表明，每一例并购重组案都需要财务顾问机构根据并购双方甚至多方的实际情况和具体要求，去设计有针对性的并购重组方案，因此，每一个并购重组案的实施过程都是一个讲究金融创新的过程，具有很强的挑战性。这也就是说，创新不仅是并购重组活动的内在需要，同时也是并购重组业务的魅力所在。因此，对于以券商为主的中国投资银行来说，力推财务顾问参与并购重组业务竞争的重要途径，就是要加强并购重组与相关金融工具的创新研究，要以创新为手段参与竞争、以创新为手段赢得竞争。然而，创新并不是无源之水、无本之末，创新来自对并 购重组发展趋势的确切把握，创新来自对并购重组个案特征的准确判断，创新来自对有关重组各方的实际情况及相关政策的具体要求的全面考察和掌握。一句话，加强对并购重组从宏观面的趋势研究，到个案的特征与政策等的研究，不断提高券商财务顾问业务的创新能力，对于以创新为手段去参与和赢得并购重组业务的竞争，具有决定性作用。
2、与国际知名投资银行和国内大集团、大公司及重点企业结成策略联盟 参与并购重组业务的竟争，是一项庞大而又复杂的系统工程。从上述关于并购重组发展趋势的分析中我们也可以感受到，不同的并购主体和对象对并购重组有不同的认知和要求，从而促成并购重组活动发展趋势的多样性。在多样性的发展趋势中要实现对并购重组业务机会的把握，可行的策略之一，是与国际著名的投资银行机构结成策略联盟，借知名品牌增强对客户的吸引力，增强业务创新能力，增强市场竞争能力，迅速占领较大的市场份额。在这方面，中金公司（中国国际金融有限公司）的经验具有重要的启发作用和参考价值。中金公司吸收国际知名投资银行摩根斯坦利成为股东，对于它争得宝钢重组上市等重大并购重组项目，发挥了关键的作用。可行的策略之二，是与大公司大集团结成策略联盟，在为它们提供长期的财务顾问服务的基础上培养并购重组项目和获取相关的业务机会。大公司大集团隐含着最多的并购重组机会，因为，一方面，大公司大集团如果要将自己全部或部分推上证券资本市场，本身就需要进行必要的重组；另一方面，随着时间的推移和企业的发展，大集团大公司必然要在某个阶段调整自己的资产布局、组织管理架构和发展思路与发展方式，这也就是说，并购与重组是伴随大公司大集团由产生，到发展壮大，直至最后消亡全过程的连续不断的活动，不可能通过一次并购重组就“终生不变”了。大公司要适时地根据 实际情况的变化对自己的某个方面进行必要的调整，每一次调整都会带来大量的并购重组业务，与大公司大集团结盟，意味着源源不断的业务机会。
3、加强上市公司并购重组的情报与信息调研，为资产管理和客户投资服务我们知道，并购与重组是证券市场永恒的题材。但是，并购与重组之所以能够成为证券市场永恒的题材，不仅在于通过并购与重组为相关上市公司由“乌鸡”变“凤凰”提供了可能性，能为二级市场投资者带来重大的获利机会。我国上市公司的并购重组活动即将迎来新的高潮，这是重大的契机，加强对证券市场内外涉及上市公司的并购重组信息的情报与信息调研，对于提高资产管理效益和指导客户捕捉获利机会，其作用是不言自明的。